1.1 政策面复盘：从房价环比来看，目前仍处政策放松中前期

1.1.1 政策复盘：料本轮基本面弱复苏，或导致更长政策友好期

从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了 3 年的小周期规律。其 中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本面和政策面的对比来看， 政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1） 政策转松：历次政策放松发生在 2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、 2021.12 （-0.3%） ，政策放松触发线平均为房价环比-0.5%；2）政策转紧：历次政策 放松发生在 2009.6（+0.8%）、2013. 2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发 线平均为房价环比+0.9%。

而本轮周期政策放松在 2021.12 （-0.3%）已经触发，目前房价环比-0.2%，离政策 收紧触发线+0.9%还有很大的空间，目前仍处于政策放松中前期，并且考虑这次基本面的 弱复苏，预计政策放松持续时间会高于 2008 年的 8 个月和 2011 年的 15 个月，可能会持 平或超 2014 年的 19 个月。

从过往小周期政策面和基本面对应走势关系来看，2008 年和 2011 年周期底部中，“供 给充足+需求强劲+政策大松” 推动了这两轮周期呈现了基本面的“V”型反转，而 2014 年周期底部中，“供给过剩+需求偏弱+政策大松” 推动了这轮周期呈现了基本面的曲折 型修复路径，直到 2015 年棚改货币化安置政策的推出才实现了基本面大反转。

而本轮 2021 年周期底部中，预计“供给偏低+需求偏弱+政策小松”将推动这轮周期 呈现基本面的“√￣“型修复路径，一定程度类似于 2014 年周期底部曲折型修复的走势， 并预计后续政策力度仍将不断加强，最终呈现出基本面的稳而不强、弱复苏的走势，由此 全国性房价环比持续上涨将较难实现，因而预计本轮周期的政策友好期相对以往周期更长、 并仍有比较大的政策放松空间。

1.1.2 2008 年：基本面 V 型反转，政策面大松、持续 8 个月

政策路径：本轮周期政策底是 2008 年 11 月四万亿计划，对应房价环比-0.6%。本轮 周期政策放松始于 2008 年 9 月西安、沈阳等二线城市购房补贴；2008 年 10 月首套房贷 利率7 折、首付比例20%；2008 年11 月四万亿计划；2008 年9-12 月百日5 次降息189BP； 2008 年 12 月出台国三条，改善型二套房享首套房信贷优惠；营业税 5 年改 2 年，全额改 差额。政策收紧于 2009 年 6 月出台收紧二套房贷政策，对应房价环比+0.8%；2009 年 12 月国常会指出遏制炒房现象，对应房价环比+1.9%。销售底部为 2008 年 8 月、11 月， 销售转正回升区域为 2009 年 1 月-12 月。政策底、销售底两底合一。

政策节奏：本轮周期放松阶段，中央政策为全面、大力度放松，地方政策也呈现全面、 大力度放松。并且伴随着基本面的 V 型反转，政策面呈现了“大松大紧“型过山车式的转 向，政策在持续 8 个月放松之后就立马开始收紧。

1.2 政策面现状：政策宽松加码加速，供需两端基调持续转变

1.2.1 中央政策：3 月金融委会议以来，中央政策持续宽松加码

中央层面来看，2022 年 3 月 16 日，国务院金融委会议中，首提“关于房地产企业， 要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”； 后续 5 月房贷连续降息，首套房贷加点下调 20BP 、5 年期 LPR 下调 15BP，并且中央持 续提到因城施策支持刚性和改善性住房需求，中央政策持续宽松；5 月底政府推出信用保护 工具支持民企房企发债。

1.2.2 因城施策：因城施策持续加量加码，强二线也加入放松队列

年初至今因城施策 已覆盖超 140 余城，其中 30+高能级城市涉及四限政策。3 月开始二线城市（青岛、哈尔滨等）加速放松，4 月起强二线城市（苏州、南京、杭州等）政策持续加码、并涉及四限， 如西安（1 次）、苏州（3 次）、杭州（3 次）、南京（5 次）等城市均多次出台政策，但 限购、认贷并未全面取消，我们认为目前放松力度约在 2008 年和 2014 年的 60%左右。

1.3 政策面展望：料政策友好期更长、政策改善空间大、供需 两端修复

1.3.1 宏观经济：宏观稳增长压力仍不减，稳经济亟需稳地产

从宏观指标来看，目前宏观经济下行压力大，并呈现多方面指标同时趋弱，近期社融、 财政、消费等都已低于历史底部。社融方面，社融增量单月同比降幅超 50%历史少有，仅 有 08 年 10 月（-65%）、10 年 6 月（-52%）、11 年 9 月（-62%）、14 年 7 月（-67%） 和 22 年 4 月（-51%），5 月修复至+43%。消费方面，4 月单月社零总额同比-11%，是 仅次于 20 年 2-3 月的次低点，5 月修复至同比-6.7%；财政方面，4 月公共财政收入同比 -41%、历史最低，差过 20 年 3 月的-26%，5 月收窄至-33%；出口方面，4 月/5 月出口 额同比+4%/+17%，好于 08 年底部的-20%左右、15 年的-5%左右。

通过支出法和生产法分析，我们测算 2020 年房地产自身对 GDP 贡献占比达 11.6%， 对其增长贡献率达 19.9%；通过投入产出表分析，我们测算 2017 年房地产对产业链上下 游投资拉动 GDP 占比达 9.8%；同时考虑到针对购房行为间接引起的需求端增长并未完全 计入，筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具等 8 个相关行业，占比 GDP 高达 8.8%。 因此我们估算地产及产业链拉动 GDP 占比落在（21.4%，30.2%）区间内，显示其经济支 柱产业的地位，经济稳增长需亟需稳地产。

1.3.2 行业基本面：数据连续 11 个月下行，行业下行压力历史罕见

房地产行业下行历史罕见，近期已经差过 2008 和 2014 年低点，包括：销售、拿地、 开工、投资、竣工等指标自 2021 年 7 月以来出现了连续下行，全方位行业数据的连续大 幅下行历史罕见。

从单月数据来看，销售面积同比自 2021 年 7 月开始连续 11 个月为负、均值-19%， 其中 2022 年 5 月创下低点-39%，并且这已经分别差于 2008-2009 年期间、2012-2013 年期间、2014-2016 年期间的低点-36%、-14%、-16%，表明销售创下了历史最差表现； 投资来看，2021 年 9 月至今投资连续为负（除 2022 年 2 月）、均值-5.5%，历史上仅 2015 年 8-12 月连续为负、均值-2.7%，表明投资也已创下历史最差表现。 2022 年 5 月，销售端、投资端数据略有修复、但仍在低位，5 月单月投资同比-7.8%； 开工同比-41.8%，销售面积同比-31.8%，销售金额同比-37.7%。

2.1 中短期判断：基本面或现√￣型弱复苏，但结构弹性将再加大

2.1.1 基本面复盘：不同于过往的 V 型反转，或呈现√￣型复苏路径

从过往小周期政策面和基本面对应走势关系来看，2008 年和 2011 年周期底部中，“供 给充足+需求强劲+政策大松” 推动了这两轮周期呈现了基本面的“V”型反转，而 2014 年周期底部中，“供给过剩+需求偏弱+政策大松” 推动了这轮周期呈现了基本面的曲折 型修复路径，直到 2015 年棚改货币化安置政策的推出才实现了基本面大反转。

2008-2009：08 年 1 月，商品房销量单月增速转负，并持续下行，08 年 12 月出台 国三条，改善型二套房享首套房信贷优惠；营业税 5 年改 2 年，全额改差额。08 年 11 月 -09 年10 月，商品房销量单月增速持续上行，至09 年11 月，商品房销量单月增速达100%。

2012-2013：11 年 10 月，商品房销量单月增速转负，并持续下行，12 年 2 月，芜 湖、武汉、扬州、苏州等地均以不同形式放宽购房标准，12 年 6 月，央行下调金融机构人 民币存贷款基准利率，并下调金融机构存款准备金率。12 年 1 月-13 年 2 月，商品房销量 单月增速持续上行，至 13 年 2 月，商品房销量单月增速达 49%。

2014-2015：14 年 1 月，商品房销量单月增速转负，并持续下行，14 年 5 月发布央 五条，提出支持首套房贷，14 年 9 月，“9.30 新政”出台，放松按揭。14 年 7 月-15 年 7 月，商品房销量单月增速持续上行，至 13 年 2 月，商品房销量单月增速达 19%。

而本轮 2021 年周期底部中，预计“供给偏低+需求偏弱+政策小松”将推动这轮周期 呈现基本面的“√￣“型修复路径，一定程度类似于 2014 年周期底部曲折型修复的走势， 并预计后续政策力度仍将不断加强，最终呈现出基本面的稳而不强、弱复苏的走势，由此 全国性房价环比持续上涨将较难实现，因而预计本轮周期的政策友好期相对以往周期更长、 并仍有比较大的政策放松空间。

2.1.2 基本面现状：需求更弱、库存更低、拿地更少、企业出险更多

1）现状一：多因素导致需求偏弱，行业销售创下历史新低

从需求方面来看，2022 年 1-5 月，全国商品房销售面积同比-23.6%，销售金额同比 -31.5%，销售均价同比-10.3%。5 月单月来看，销售面积同比-31.8%，销售金额同比-37.7%， 销售均价同比-8.7%。

我们认为年初以来销量修复低于预期的原因：1）购买力下行：宏观经济环境承压，包 括收入预期、失业率等方面的压力媲美 2008 年，购买力弱于以往；2）购买意愿不强：经 历长时间的调控之下，房住不炒预期更加稳定，购买意愿也弱于以往；3）政策放松力度弱 于以往：我们估算二线城市四限放松力度或只有 2008 和 2014 年的 60%左右；4）政策放 松节奏不同于以往：本轮中央定调->三四线放松->二线有所放松->房贷 2 次降息 VS 以 往二线大力度放松->中央实质放松->房贷 5\6 次降息。

我们认为，考虑到政策放松、疫情改善、基数走低等积极因素逐步出现，预计 4 月或 5 月基本上就是本轮周期的基本面底、后续基本面将逐步修复，但同时考虑到本轮周期供需 两端相对以往更弱，推动改善路径或将呈现“√￣”型走势，因而预计销售改善节奏也会慢 于以往周期。

2）现状二：库存中期偏低、短期偏高，奠定基本面的曲折性

从中期库存来看（已开工未售库存），在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历 超 6 年半的去库存过程（远超以往 1 年半），导致目前中期库存处于低位。目前全国已开 始未售库存为 14.1 亿平，对应去化月数为 12.1 个月，较 2014 年的库存高点 22.6 亿平和 25.2 个月分别下降了 37.5%和 51.9%。不同于 2008 年、2011 年和 2014 年等周期底部的 高库存背景，而目前的低库存背景也将导致后续政策放松后中期基本面修复的弹性受到较 大限制。

从短期库存来看（已推盘未售库存，即：可售面积），2021 年三季度至今，房地产市 场销售持续下行，去化率的持续下降也导致了短期库存的持续上行，尤其是三四线城市的 库存上升更快。目前 15 个重点城市合计住宅可售面积为 9,814 万平，对应 3 个月移动平均 去化月数为 17.3 个月，较 2021 年 7 月的库存 8,950 万平和 7.9 个月分别提升了 9.7%和 118.7% 。而短期库存的走高也将一定程度上对冲下半年将出现的中期库存的不足，不过 预计也只能形成一定程度的对冲。 因而，目前中期库存偏低和短期库存偏高的复杂库存水平现状，预计讲奠定后续房地 产基本面修复的曲折性。

2.2 中长期判断：房地产行业格局优化后优质房企成长性打开

2.2.1 总量空间：住房需求有支撑，料中期仍超 15 万亿

从我国住房市场来看，需求方面，住宅长期需求主要由自然人口增加、城镇人口增加、 人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四方面因素推动的需求组成。 在我们的需求估算模型中，我们将上述四方面因素归为两大类需求估算：

1）增量带动需求：指包括由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升等推动 的增量需求合计。根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人、世界银行预测 2030 年 我国城镇化率 70%以及住建部预测的小康社会住宅目标——人均居住面积 35 平米（我们 此处当作常住人口口径做测算），可以估算 2030 年我国的住房存量需要达到 355.3 亿平 米（我国总人口*城镇化率*人均居住面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均 居住面积提升推动的增量带动需求为 84.9 亿平米（增量带动需求=2030 年城镇存量住房面 积-2020 年城镇存量住房面积）；

2）存量更新需求：指由旧房拆迁更新推动的需求。我们假设 2021-2030 年城镇存量 住房更新率为 1.0%（该假设为谨慎假设，更新率 1%等效于房屋寿命为 100 年，实际未来 房屋的寿命大概率低于 100 年、对应更新率也将大概率高于 1%），可以估算 2021-2030 年因旧房拆迁更新推动的存量更新需求合计为 31.8 亿平米（存量更新需求=2021 至 2030 年平均城镇存量住房面积*城镇存量房更新率）。

针对于商品房需求弹性估算，选取人均居住面积范围（35 平米~39 平米）和存量住房 更新率范围（1.0%~1.4%）作为敏感性分析的自变量，并且按照商品房销售面积中住宅平 均占比为 87%的关系推导，我们估算 2021-2030 年商品房销售面积中枢范围为 13.5~20.0 亿平米；价格方面，2011-2021 年商品房销售均价 CAGR 为 6.6%，同期 CPI 年均涨幅为 2.4%，我们谨慎按照 2.4%作为 2021-2030 年商品房销售均价年均涨幅估算，预计 2030 年全国商品房销售均价将达 1.26 万元/平米，综合之下，销售额中枢范围为 15.0~22.3 万 亿元，分别较 2021 年-25%~+11%、-17%~+23%。

我国房地产市场中期需求仍有较强支撑。考虑到我国后续城镇化率、人均居住面积、 更新率和房价等指标均仍有较大提升空间，预计我国中期商品房需求中枢仍有超 15 万亿元， 较 2021 年-17%。

2.2.2 集中度空间：料房企 CR5 将由 14%升至中期超 24%

我们认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产“总量趋弱+格局优化” 的模式，但预计在总量韧性和集中度提升两方面均将更强于美国。 参考美国房地产的格局优化经验：2018 年美国房企 CR1 达 8.4%、CR5 达 24.4%，预 计我国中期房企 CR1/CR5 将分别提升至 8%/24%，较目前的 4.2%/14%分别提升 90%/71%。并考虑到：1）对比历史本轮资金困境历史罕见、房企间并购整合将更为剧烈； 2）对比海外我国房地产更非市场化、有更多结构性支持政策，因而导致我国集中度起点或 更低、终点或更高，从而推动未来集中度提升空间更大。

2.3 基本面展望：基本面或现√￣型弱复苏，但结构弹性将再加大

不同于以往周期底部中“供给充足+需求强劲+政策大松”推动的地产基本面“V”型 走势，本轮周期底部中“供给偏低+需求偏弱+政策小松”推动地产基本面或将呈现“√￣” 型走势，尤其经历了 21H2 至今超 11 个月拿地和开工大幅下降，以及超 25 家房企出险后， 在低库存的背景下供给的修复将变的很困难，供给修复程度将成为基本面修复的关键约束 之一。

并且，考虑到政策放松、疫情改善、基数走低等积极因素逐步出现，我们认为本轮 周期的基本面底已在 2 季度出现，后续基本面数据将呈现弱改善趋势，预计 2022 年销售 面积同比预测为-14.9%，新开工同比预测为-24.8%，竣工同比预测为-15.6%，投资同比 预测为-6.9%；并且在行业弱复苏预判背景下，预计下半年开始行业的结构弹性却将更强， 包括：城市间的分化，一二线城市基本面弹性将更强；房企间的分化，优质房企基本面弹 性将更强，并且集中度将进一步提升。

中长期来看，我们认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产行业和中 国白酒行业“总量趋弱+格局优化”的模式，并预计格局优化后优质房企成长空间将再次打 开。业绩方面，我们预计格局优化后优质房企成长空间将再次打开，并将享受总量空间 -17%~0%、集中度空间 71%~90%、权益比空间 23%、净利率空间 43%~71%，推动优 质房企中期净利润将提升 150%~301%。估值方面，参考美国格局优化后龙头房企 PE 为 10-15 倍、2017-18 年集中度提升下中国龙头房企 PE 峰值 12 倍，预计本轮格局优化后优 质房企 PE 将提升至 10~12 倍，较目前主流优质房企估值 6.7 倍提升 49%~79%，并预计 远期在新发展模式转型后有望向日本龙头房企 PE12~25 倍靠拢。综合之下，预计格局优化 后优质房企价值将提升 3.1~5.6 倍。

3.1 周期推演：本轮结构弹性更强，成长驱动值得期待

3.1.1 周期复盘：股价、政策、销售三底合一情况多次演绎

回顾过往几轮小周期，房地产基本呈现 3 年小周期的局面，包括：销量、价格、拿地、 开工、库存和投资等；本轮周期自 2015 年供给侧改革以来，政策调控更为高频，也使得周 期有所拉长。随着房地产市场发展到不同阶段，政策调控逐渐由需求端调控转为供需两端 调控，板块投资机会随着行业发展阶段变化也有所变化。因此，我们重新结合行业基本面、 政策面及板块收益进行阶段划分，试图找出地产板块驱动股价上涨的核心因素。

（一）2008-09 年板块上行：基本面下行（08.04-09.03）、政策强宽松(08.05-09.06)、 板块收益（08.11-09.07）

基本面：销面增速为负历时 11 月，量在价先：行业销售是市场景气度的风向标，销售 量价的预期变化会进一步改变房企开工、投资决策，也会影响居民的购房意愿，因此我们 选择行业销售指标来衡量基本面强弱。面积端，2007 年全年房地产销售市场火热，全国销 售面积增速达 25%，从边际变化看，2007 年 8 月单月增速达最高点 58%，此后市场热度 下行，12 月单月增速回落至 9%。2008 年景气度下行，3 月单月销售面积增速 1%，4 月 单月增速转负至-12%；此后到 2008 年 11 月增速达最低值-33%，最终到 2009 年 3 月销 售面积增速转正，历时 11 个月。价格端，70 城房价波动滞后于面积端表现，至 2008 年 8 月房价环比为负，直到 2009 年 3 月转正。

政策面：中央“4 万亿计划”定调放松、政策强刺激。2008 年 10 月，财政部和人民 银行出台救市政策，首套房贷款利率为贷款基准利率的 0.7 倍，最低首付比例调整为 20%。 2008 年 11 月，国常会推出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即 4 万亿投资 计划，并适度宽松货币。2008 年 12 月，国常会研究部署促进房地产市场健康发展的政策 措施，即“国三条”：

（1）加大保障性住房建设力度，争取用 3 年时间基本解决城市低收 入住房困难家庭住房及棚户区改造问题；（2）进一步鼓励普通商品住房消费，改善性二套 房享首套房信贷优惠；营业税 5 年改 2 年，全额改差额；（3）引导房地产开发企业积极应 对市场变化，促进商品住房销售。地方政策放松自 2008 年 5 月逐渐开启，政策包含放宽 公积金贷款、鼓励改善性购房、购房补贴等。2009 年 6 月，央行重申严格遵守第二套房贷 的有关政策不动摇，政策放松落下帷幕。整体而言，此阶段中央放松政策较为积极，降首 付、降息降准、减税费等多方式，刺激市场需求底部回升。

板块收益：自 2008 年 11 月至 09 年 7 月，板块绝对、相对收益均非常明显，申万房 地产板块区间涨跌幅 209%，相对收益（较 Wind 全 A）79%。

2008-2009 年 上行 阶段 ，出 现 板块 股价 底、 政策 底 、销 售底 三底 合一 情况 （2008/10-2008/11）。行业基本面下行最先启动（08 年 4 月），至 11 月探底；政策 底部位于 08 年 11 月（地方 08 年 5 月、中央 08 年 11 月）；而板块股价底部在 08 年 11 月，且后续上涨延续至政策调控结束后 1 个月。总结而言，板块收益在基本面底、政策底 部开始出现，在销售增速创新高、政策调控收紧后逐渐结束。

股价上行阶段，逐渐由估值驱动向成长驱动转变，板块呈现先普涨再个股强驱动局面。 在 2008/11-2009/07 股价上行阶段，我们认为板块及个股涨幅在中后期出现分化趋势。因 此，我们对这一阶段上行因素进行分类讨论，我们认为自 08 年 11 月低点至 09 年 04 月末 板块及个股趋势基本一致，板块呈现普涨情况（期间板块 99%vs 个股均值 92%）；但在 5 月至 7 月高点，销售明显更强的公司（以保利、金地、中海、绿城为例），其股价涨幅优 于板块水平（期间板块 46%vs 个股均值 80%）；且销售复苏明显的企业，其股价高位持 续性也较行业更佳。

（二）2012-13 年板块上行：基本面下行（11.10-12.07）、政策弱宽松(12.02-13.02)、 板块收益（12.01-13.05）

基本面：销面增速为负历时 9 月，降幅可控、市场总体平稳：面积端，2011 年 10 月 单月销售面积增速转负至-10%，至 02 年 2 月达到最低点-14%，至 12 年 7 月转正，历时 9 个月。价格端，70 城房价于 2011 年 10 月环比为负，至 2012 年 7 月转正。

政策面：中央以降准降息政策为主、政策弱宽松。这一轮调控中，基本面走弱相对可 控，中央层面并未发布强刺激政策，在降准降息方面有所作为，住建部 2011 年 12 月公开 表示支持居民的合理购房需求，优先保证首次购房家庭的贷款需求。地方层面，2012 年 2 月芜湖市出台房地产新政策，对自住普通商品住房进行契税 100%补助，随后武汉、扬州、 苏州等地均以不同形式放宽购房标准，地方政策放松包括放松公积金贷款、税费优惠，补 贴，以及限购微调等地方性措施。2013 年 2 月“国五条”出台，重申坚持执行以限购限贷 为核心的调控政策。整体而言，此阶段中央放松政策较弱，地方政策也以微调为主。

板块收益：自 2012 年 1 月至 13 年 5 月，板块具备绝对、相对收益，申万房地产板块 区间涨跌幅 43%，相对收益（较 Wind 全 A）27%。

2012-2013 年上行阶段，板块股价底、政策底、销售底基本处于三底合一情况 （2011/12-2012/01）。行业基本面下行最先启动（11 年 10 月），至 12 年 1 月探底； 政策在 11 月 12 月开始发力（中央 11 年 12 月）；而板块股价底部出现在 12 年 1 月，且 后续上涨延续至政策调控结束后 4 个月。总结而言，板块收益在基本面底、政策底部开始 出现，在销售增速创新高、政策调控收紧后逐渐结束。

股价上行阶段，我们发现基本面更强的公司全程较板块均具备超额收益，且在销售走 强时点后，超额收益会更强，因此我们认为行业也是先普涨后再迎成长驱动阶段。我们鉴 定板块上涨起点在 2012/01/05、终点在 2013/05/29。我们注意到优质企业销售在 12 年 8 月开始明显好于行业。若将股价上涨阶段以 12 年 8 月末为分界，则 12 年 1 月低点至 12 年 8 月末期间板块收益 9%vs 个股均值 20%（主要指万科、保利、金地、中海外、龙湖、 碧桂园，此处考虑绿城在行业销售下行期自身销售仍暴增，剔除绿城股价干扰，下同）； 在 12 年 9 月至 13 年 5 月高点，销售明显更强的公司，其股价涨幅优于板块水平（期间板 块 30%vs 个股均值 42%）。

3.1.2 板块驱动：股价上行早期依赖估值驱动、中后期成长驱动

板块上涨行情早期由估值修复、中后期基本面修复支撑。板块早期由往往以估值抬升 的普涨模式展开，随后以基本面修复速度会影响中后期个股的超额收益。 板块行情分阶段看，我们发现在销售恶化、政策放松之际，板块呈现普涨模式，此阶 段考虑公司实际经营情况并未有改善，因此我们视之为估值抬升的行情模式。但在基本面 改善过程中，我们发现，基本面修复最为迅速的企业往往较板块具备更强超额收益。

3.2 格局优化案例：总量趋弱+格局优化，成就更大成长机会

3.2.1 美国地产格局优化后龙头盈利修复、估值提升

1）盈利：格局优化，集中度提升，龙头房企盈利修复、并超前高

从美国房企盈利能力变化来看，龙头房企普遍在 2006 年营收达到阶段高点，2005 年 利润端达到阶段高点。 2006 年 TOP5 房企（注：此处 Taylor Morrison 还未上市，使用 KB Home 替代）营 收合计 611.0 亿美元，2011 年下降至 148.4 亿美元，下降幅度达 75.7%；利润端，2005 年 TOP5 房企净利润合计 58.4 亿美元，此后 2007-2011 年连续 5 年出现亏损状态。至 2020 年，TOP5 房企营收合计 655.6 亿美元，较 2011 年提升 342%，净利润合计 74.5 亿美元，较 2011 年扭亏为盈、并且超越了 2005 年的阶段高点、创下历史新高。

2）估值：2015 年开始 PE 修复至 10~15 倍，均值为 12.7 倍

从美国经验来看，剔除 2007-2011 年业绩扰动对估值的影响，房企估值中枢经历三 个阶段变化。 1）1995-1998 年，行业上行周期内，龙头房企规模增长、盈利状况持续改善，TOP5 房企 PE 均值稳定在 9.9 倍左右。 2）1999-2006 年，TOP5 房企 PE 均值中枢回落至 6.8 倍，但业绩端靓眼增长推动龙 头公司股价纷纷持续新高。 3）此后龙头房企经营受挫，连续多年业绩出现亏损，剔除这部分业绩对估值的扰动， 龙头房企估值基本在 2015 年开始逐渐稳定下来、并逐步修复至 10~15 倍，2015 年至今 PE 均值维持在 12.7 倍。

综合来看，2006 年后美国房地产行业经历一波大力度供给侧出清后，行业竞争格局更 为良性，优质龙头房企盈利在好转，甚至 2020 年盈利超越了 2005 年的阶段高点、创下 历史新高，板块估值也由2006年的估值低点6.8倍逐步修复至2015年至今的 10~15 倍， 估值均值为 12.7 倍。

3.2.2 中国白酒格局优化后龙头盈利修复、估值提升

1） 盈利：格局优化后龙头酒企盈利修复，7 年龙头业绩提升近 3 倍

从我国白酒行业盈利能力变化来看，白酒行业历经一轮去产能、调结构的供给侧改革， 优质企业在 2017 年后完成价格体系的重塑；因此尽管行业产销规模持续下行，但酒企集中 度持续提升、并且盈利在持续好转。

2013 年开始，在限制“三公消费”等政策高压背景下，行业白酒产销量增速放缓明显， 行业增速收窄至个位数，从盈利角度来看，2013、2014 年板块营收、利润总额、净利润 增速均为负值，2014 年，7 家头部酒企平均营业收入 130 亿元、同比-10.1%，净利润为 40 亿元、同比-16.3%。

十三五期间，行业进入存量竞争时代，企业积极优化产业结构、重塑价格体系，渠道 管控更为规范严格，品牌效应持续强化，从盈利数据来看，2016-2020 年板块营收、利润 总额、净利润 CAGR 增速分别为 19%、26%、26%。7 家头部酒企 2021 年平均营业收入 达 381 亿元、同比+16.1%，净利润达 141 亿元、同比+15.8%，业绩持续创历史新高、并 且相当于 2014 年 3.6 倍（相当于 7 年业绩提升 2.6 倍）。

2）估值：格局优化推动板块估值提升，龙头酒企 8 年估值提升超 4 倍

格局优化推动板块估值大幅提升。从估值角度看，行业估值分为三个阶段： 1）2010-2012 年申万白酒板块 PE 估值处于高位，均值 36.7 倍，但处于快速回落态 势；行业受到限制三公消费等一系列政策影响，行业悲观预期发酵，估值在盈利未恶化前 提前反映。 2）2013 年板块估值回落到底部水平，仅 8.5 倍；此后至 2016 年缓慢爬坡，这一阶 段行业产销总量增速继续下滑，公司盈利能力持续恶化，毛利率、净利率、ROE 均探底， 2013-2016 年板块 PE 均值回落到 18.2 倍。 3）尽管白酒行业产销规模加速下滑，但更多源于主动去库存、调结构的结果，白酒行 业品牌效应越发凸显，板块盈利能力底部回升，集中度迎来快速攀升，最终推动 2017-2020 年板块 PE 均值回升至 43.2 倍，较 2013-2016 年 PE 估值提升 137%；截至 22 年 3 月板 块 PE-ttm 保持在 40.7 倍。

在行业格局优化、白酒板块估值持续提升的过程中，龙头白酒企业的估值提升更多， 2013-2021 年，7 家头部白酒企业估值提升幅度高达 4.2 倍。 综合来看，2013-2021 年，中国白酒行业虽然总量经历了下行，但行业格局进一步优 化，龙头酒企实现了集中度和盈利能力的双双提升。过去 8 年中，7 家白酒企业业绩涨了 2.0 倍，估值涨了 4.2 倍，综合推动了市值涨了 14.3 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）